| |
«Карта и территория»: антикризисные откровения экс-главы ФРС |
| |
О чем в своей новой книге поведал миру Алан Гринспен.
 Фото: GettyImages/fotobank.ua
Алан Гринспен возглавлял совет управляющих Федеральной резервной системы США с 1987 по 2006 год. Он ушел с поста до начала кризиса-2007, но успел понаблюдать за другими, не столь масштабными кризисами («черный понедельник» 19 октября 1987-го, когда индекс Dow Jones Industrial Average обвалился на 22,6%, и крах доткомов в 2000-м). В своей новой книге Гринспен анализирует прошлое, рассуждает о том, почему экономисты не могут предсказывать кризисы и что можно сделать, чтобы экономические модели были более достоверными. Forbes предлагает журнальный вариант новой авторской редакции книги, которую выпустило издательство «Альпина Паблишер».
Экономическое прогнозирование – наука неточная. Та степень определенности, которая свойственна так называемым точным наукам, недоступна экономическим дисциплинам. Но все же от прогнозирования, несмотря на его провалы, никто никогда не откажется. Ключевым результатом истории наших попыток увидеть будущее стало развитие за последние 80 лет такой науки, как экономическое прогнозирование, основанное на моделировании. С годами моя очарованность этой наукой сменилась скептицизмом. Я все больше сомневался в том, применима ли она в мире, где важнейшим фактором, определяющим экономические результаты, является иррациональное начало, не поддающееся моделированию.
Основы современного макромоделирования заложил Джон Мейнард Кейнс в 1936 году. На кейнсианской модели в том виде, в котором она была создана, до сих пор строится правительственная макроэкономическая политика.
Кейнс отрицал то, что рынок способен саморегулироваться и после потрясений довольно быстро возвращается к полной занятости (во что так верили представители классической экономики). В таких ситуациях, по его мнению, государство должно с помощью дефицитного финансирования компенсировать недостаток совокупного спроса. Стоит отметить, что 75 лет спустя у экономистов по?прежнему нет единства во мнениях относительно этих двух подходов.
По большей части моделирование нефинансовых секторов рыночной экономики работает довольно приемлемо. Но у нас не раз была возможность убедиться, что в сфере финансов действуют иные рычаги, управляющие процессами, и риск несравнимо более высок, чем в других областях экономики.
Простые модели неплохо работали в качестве учебных пособий, но имели значительно меньший успех в реальном мире. Не успела кейнсианская парадигма утвердиться в науке, как американская экономика пошла против некоторых ее ключевых положений, включая тезис о том, что рост безработицы является отражением вялости экономики и, как следствие, вызывает снижение уровня инфляции. Значительную часть 1970-х уровень безработицы рос, но темпы инфляции не думали падать (ситуация, названная стагфляцией). Инструменты прогнозирования, которые всего десятилетие назад делали правительственных экономистов чуть ли не провидцами, теперь демонстрировали свою несостоятельность.
Милтон Фридман из Чикагского университета и его последователи создали теорию, известную как монетаризм, и инструмент прогнозирования, в основе которого лежал фактор роста денежной массы. Их подход позволял предсказывать развитие экономической ситуации в конце 1970-х годов гораздо точнее, чем кейнсианская модель. К концу 1970?х еженедельные данные ФРС по денежной массе привлекали не меньше внимания, чем сегодня – по уровню безработицы.
Даже в относительно простой рыночной экономике реальность представляет собой буквально миллионы каждодневных взаимодействий в процессе создания совокупного ВВП. Из?за того что в модели может быть учтена лишь их малая толика, экономисты бьются над поиском таких систем уравнений, которые будут отражать хотя бы фундаментальные силы, управляющие экономическими процессами. На практике создатели моделей (включая и меня) занимаются подбором переменных и факторов, пока не получат результат, который вроде бы воспроизводит исторические данные разумным с экономической точки зрения образом.
Дело не в том, что я или другие составители экономических прогнозов не понимали, что рынки склонны к непредсказуемым и часто разрушительным изменениям, не имеющим за собой ничего рационального. Суть, скорее, в том, что такое иррациональное поведение крайне сложно оценить. Но сейчас, после нескольких лет тщательного изучения проявлений иррационального начала в кризисной ситуации, я пришел к выводу, что в иррациональном поведении людей есть нечто систематическое, особенно в экстремальных экономических условиях. Несмотря на абсолютную очевидность иррационального начала в поведении на рынке, факты свидетельствуют о том, что в долгосрочной перспективе свободной экономикой все же управляют рациональные экономические суждения. Однако долгосрочная перспектива может наступить очень и очень нескоро.
Я оцениваю как рациональную, так и эмоциональную реакцию людей на риск на нефинансовых рынках с помощью инструмента, используемого мною уже много лет, – доли ликвидного денежного потока, которую менеджмент решает направить в неликвидные, особенно долгосрочные, капиталовложения. Эта доля характеризует уровень неуверенности руководства компаний и, соответственно, его готовность принимать риски. В 2009?м она упала до минимального для мирного времени уровня с 1938 года.
Теневой банкинг – это форма финансового посредничества, финансирование которого не поддерживается традиционной системой банковских гарантий, включающей в себя в США страхование депозитов и доступ к фондам центрального банка. К этому сектору относятся инвестиционные банки, хедж?фонды, фонды денежного рынка, структурированные инвестиционные организации и другие кредитные посредники, действующие за рамками традиционной банковской системы. За последние десятилетия они превратились в существенную часть международных финансов и стали активными трейдерами деривативов, включая синтетические облигации, обеспеченные долговыми обязательствами, и дефолтные свопы. Глобальный теневой банковский сектор в предкризисные годы рос впечатляющими темпами и, похоже, не очень изменился с тех пор. Согласно отчету Совета по финансовой стабильности в ноябре 2012 года, активы теневых банковских организаций выросли с $26 трлн в 2002?м до $62 трлн в 2007?м и достигли после падения в 2008 году $67 трлн в 2011?м. Доля теневого банкинга в совокупных активах финансовых посредников в этот период составляла 23–27%.
Практически все системные риски в США обусловлены рисками, связанными с финансовыми институтами и рынками. Особое беспокойство вызывает то, что дефолт этих институтов может развалить финансовую систему, а вместе с ней и экономику в целом.
Системные риски, связанные с нефинансовыми компаниями, значительно менее существенны.
В условиях нарастания эйфории в течение нескольких лет перед кризисом 2008 года частные риск?менеджеры, ФРС и другие регуляторы так и не смогли обеспечить адекватную капитализацию финансовых институтов отчасти потому, что никто не видел реального масштаба рисков, которые проявились лишь после краха Lehman Brothers. В частности, никто не понимал серьезности так называемого хвостового риска. Хвостовой риск на языке инвестиционных банкиров – это такие результаты инвестирования, которые крайне маловероятны, но в случае реализации приводят к очень крупным убыткам. Десятилетиями целый ряд необычных, наблюдающихся «раз в жизни» событий довольно убедительно характеризовали как чистое стечение обстоятельств. Переломным моментом для меня стал беспрецедентный обвал биржи 19 октября 1987 года, когда индекс Dow Jones Industrial Average потерял за день более 20%. Ни одно простое распределение вероятностей не предполагало такого хода событий.
Финансовый кризис 2008?го дал море новых данных, позволяющих идентифицировать форму критических и до того не исследованных хвостов.
Другим источником неэффективности управления рисками стала невероятная сложность широкого спектра новых финансовых продуктов и рынков, возникших благодаря развитию средств обработки данных и коммуникаций. Инвестиционные менеджеры стали чрезмерно полагаться при выполнении своей задачи на надежность оценок риска рейтинговыми агентствами, особенно Moody’s, Standard & Poor’s и Fitch.
Большинство уверовало в ненужность собственных оценок и достаточность суждений этих лицензированных правительством организаций. Особую проблему представлял наивысший рейтинг ААА, который агентства щедро присваивали многим ценным бумагам, на поверку оказавшимся токсичными. Несмотря на опыт, накопленный в течение десятилетий, аналитики рейтинговых агентств не видели надвигающегося кризиса, как и все инвестиционное сообщество.
Финансовые компании учли тот факт, что они не смогут предвидеть начало кризиса и вовремя выйти из игры. Однако, по их расчетам, эти риски должны были иметь ограниченный характер, и даже в случае кризиса безмерный спрос на экзотические финансовые продукты должен был падать достаточно медленно. Они ошибались. Они не учли, что рыночная ликвидность – это функция главным образом степени неприятия риска инвесторами, доминирующей инстинктивной склонности, которая рулит финансовыми рынками. С приближением кризиса уменьшение неприятия риска инвесторами обусловило нарастающее сужение спредов бид?аск на кредиты, при этом большие объемы торговли (мера ликвидности) создавали иллюзию возможности продать все что угодно. Но когда на рынке возобладал страх, эта «ликвидность» испарилась буквально в одночасье.
На многих рынках на пике кризиса 2008 года покупатели практически исчезли. Почему пузырь 2007?го привел к такой эйфории, которая наблюдается раз в столетие? Ответ, я думаю, кроется в пузыре доткомов и пузыре 1987 года, которые лопнули, но это почти не повлияло на американский и глобальный ВВП. Эти два случая многих экономистов и опытных инвесторов навели на мысль, что будущие потрясения будут не страшнее, чем обычная послевоенная рецессия.
Импульс движимых эйфорией ценовых бумов, помноженный на стадное поведение, на протяжении последнего столетия нарастал согласно удивительно стабильному сценарию, хотя и все медленнее. Например, в течение пяти лет до пика последнего бума (октябрь 2007-го) цены акций росли на 12% в год. А пять лет до пика бума доткомов (2000?й) они поднимались ежегодно на 22%. Пятилетний бум, который предшествовал пику 1987?го, характеризовался средним ростом на 24%, а годовой рост перед крахом 1929?го составлял в среднем 28%. Темп подъема бычьих рынков в более ранние десятилетия кажется более неустойчивым, но в среднем он все же ниже, чем в последние восемь десятилетий. Это, пожалуй, самое точное измерение темпа нарастания стадной эйфории, которое можно получить.
Роль банкира
 Одна из самых больших проблем, которую породил кризис, – это концепция «слишком крупные, чтобы допустить их банкротство». Роль финансовой системы заключается в направлении сбережений общества на финансирование инвестиций в самые перспективные прорывные технологии. Концепция «слишком крупных» нарушает этот процесс, мешает экономическому росту и способствует быстрому распространению кланового капитализма. Если не прекратить политику государственной опеки, то ничто не заставит банки сократить деятельность до того порога, где их банкротство не будет представлять угрозу стабильности американской финансовой системы.
Нам необходимо устранить бремя широкомасштабного нового финансового регулирования, которое становится все более контрпродуктивным. Если ликвидировать неопределенность, давящую на бизнес и инвесторов, то рост цен на акции и другие активы может сделать больше для оживления нашего апатичного рынка труда, чем любая из нынешних правительственных программ.
Нам необходимо повысить уровень банковского кредитования, который сейчас подавлен отсутствием спроса на финансирование и действиями банков по защите собственного капитала. Я понимаю, что такой поворот возвратит нас к модели созидательного разрушения и восстановит инстинктивные склонности. Однако альтернативы я не вижу.
"Forbes Украина", 20 февраля 2015 года
Источник "Forbes Украина", 20 февраля 2015 года
|
|
|
