| |
Бен Бернанке о причинах кризиса. Часть I |
| |
В дискуссиях о причинах нынешнего экономического кризиса сломано немало копий. В этой колонке вниманию читателей предлагается версия Бена Бернанке. Почему к его мнению стоит прислушаться? Бен Бернанке – это не только высокопоставленный чиновник (председатель Совета управляющих ФРС США), но и, прежде всего, выдающийся ученый. Он наверняка входит в десятку самых сильных макроэкономистов современности и, пожалуй, в тройку лучших специалистов по дефляционной депрессии.
В сентябре, выступая перед Комиссией по изучению финансового кризиса Конгресса США, Бернанке дал свое объяснение произошедшему. Объяснение довольно пространное. Перед членами Конгресса выступать кратко, видимо, не принято по протоколу J. Я взял на себя смелость сжать до предела основные тезисы этого выступления и представить их в конспективной форме.
Даже в сжатой форме пересказ объяснения Бернанке оказался достаточно объемным, поэтому будет опубликован в трех частях:
I. Спусковые механизмы кризиса. Уязвимости в частном секторе.
II. Недостатки в государственном секторе.
III. Too Big To Fail. Монетарная политика.
1. Спусковые механизмы кризиса
Говоря о причинах кризиса, важно разделять спусковые механизмы (отдельные события или факторы, которые послужили поводом для начала кризиса) и причины (структурные слабости финансовой системы, системы регулирования и надзора, которые распространили и усилили первоначальный шок). Хотя явлений, спровоцировавших начало кризиса, было несколько, основным из них была перспектива существенных потерь по жилищным ипотечным кредитам, выданным субстандартным заемщикам, которая стала очевидной незадолго до того, как цены на жилье начали падать. Объем выданных и невозвращенных кредитов превышал 1 трлн. долларов; соответственно, потенциал потерь по этим кредитам в абсолютных цифрах был велик; однако в отношении к размеру глобальных финансовых рынков, возможные потери на субстандартном рынке были, очевидно, совсем не так велики, чтобы сами по себе стать причиной кризиса такого масштаба. (Например, дневные колебания на глобальных фондовых рынках очень часто приводят к совокупным приростам или потерям, более значительным, чем потери всего ипотечного рынка за все время кризиса.) Скорее, главным объяснением того, почему кризис был столь жестким и имел столь разрушительные последствия для всей экономики, являются уязвимости системы и пробелы в инструментарии реагирования правительства на кризисы.
В середине лета 2007г., события разворачивались таким образом, что опасения потерь на ипотечном субстандартном рынке (рынке «плохих» ипотечных кредитов), нараставшие в первой половине года, стали спусковым механизмом, приведшим к радикальным изменениям в условиях работы рынков капитала.
Спад на рынке ипотечных бумаг сравним с традиционным бегством капитала из банков: кредиторы на рынке коммерческих бумаг, как и вкладчики банков, более всего ценят безопасность и ликвидность. Как только надежность их вложений становится проблематичной, легче и безопаснее изъять средства – «бежать из банка» - чем инвестировать дополнительные время и ресурсы в детальное исследование того, является ли данная инвестиция надежной или нет. Хотя «плохая» ипотека составляла лишь малую часть портфеля большинства кредитных инструментов, осторожные кредиторы выводили средства даже из тех из них, которые, не имели в своем портфеле «плохой» ипотеки вообще. Образовавшийся в результате дефицит финансирования передался, в свою очередь, крупным банкам, которые давали гарантии в отношении таких инструментов. Краткосрочный капитал на межбанковском рынке стало получить труднее, и он стал дороже. В последующие кварталы нестабильность на глобальных рыках капитала становилась все сильнее и стала представлять растущую угрозу для функционирования целого ряда финансовых рынков и институтов, что, в свою очередь, ограничило поток кредитов нефинансовым заемщикам. В конце концов, перебои в работе финансовых рынков и финансовых организаций оказались гораздо более вредоносными, чем сами по себе убытки на «плохих» кредитах.
Хотя убытки от «плохой» ипотеки были наиболее явным спусковым механизмом кризиса, он был далеко не один. Другим, менее известным событием была «внезапная остановка» в июне 2007г. синдицированного кредитования крупных и сравнительно рискованных корпоративных заемщиков. Как и в случае с «плохими» ипотечными кредитами, оцениваемые потенциальные убытки от таких кредитов, обеспеченных внешним финансированием, в конце лета 2007г. были значительными, но недостаточными для того, чтобы сами по себе угрожать глобальной финансовой стабильности. Но они нанесли ущерб доверию краткосрочных инвесторов и, следовательно, функционированию денежных рынков и финансовой системы в более широком плане.
Другие спусковые механизмы также способствовали каскаду событий, которые превратились в кризис. Задача не в том, чтобы привести весь их список, а в том, чтобы продемонстрировать, что проблемы, которые по отдельности могут казаться управляемыми, могут стать толчком к кризису, когда финансовая система находится в достаточно уязвимом состоянии.
Рассмотрим некоторые из таких уязвимостей, начиная с частного сектора.
2. Уязвимости в частном секторе
2.1. Зависимость от неустойчивого краткосрочного финансирования
Теневые банки – это финансовые организации, которые не являются регулируемыми депозитарными институтами (коммерческим банками) и служат посредниками по вложению сбережений в инвестиционные проекты. Секьюритизированные инструменты, фонды денежного рынка, инвестиционные банки и ипотечные компании являются частью теневой банковской системы. До кризиса теневая банковская система стала играть существенную роль в глобальных финансах; задним числом, мы видим, что теневая банковская система также была одним из источников некоторых ключевых слабостей системы.
В период перед кризисом теневая банковская система, как и некоторые крупнейшие мировые банки, стала зависимой от различных форм краткосрочного «оптового» финансирования. За последние примерно 50 лет появился целый ряд форм такого финансирования, включая коммерческие бумаги, соглашения об обратном выкупе (репо), определенные виды межбанковских займов и пр. В годы, непосредственно предшествовавшие кризису, некоторые из этих форм финансирования росли особенно быстро.
Зависимость теневых банков от краткосрочных средств сделало их уязвимыми для бегства капиталов, подобно тому, как коммерческие банки были уязвимы до введения системы страхования вкладов. Бегство из отдельного института может положить начало слухам о его платежеспособности, но даже если инвесторы знают, что слухи эти необоснованны, в их личных интересах может иметь смысл присоединиться к такому бегству, так как немногие организации могут оставаться платежеспособными, если их активы приходится продавать по «пожарным» ценам. Таким образом, страхи бегства капиталов потенциально могут стать самореализующимися, и такое бегство может стереть различие между неплатежеспособной и неликвидной фирмой.
Возрастание риска бегства капиталов заставляет финансовые фирмы накапливать ликвидность, например, путем перевода активов в высоколиквидные казначейские ценные бумаги. Такие попытки служат росту цен на ликвидные активы, одновременно снижая рыночную стоимость менее ликвидных активов. Напряженность с ликвидностью заставляет фирмы менее охотно предоставлять кредиты как финансовым, так и нефинансовым организациям. Центральные банки, такие, как ФРС, могут смягчить проблемы с ликвидностью путем кредитования под залог менее ликвидных видов обеспечения; действительно, роль «кредитора последней инстанции» была ключевым оружием центробанков против финансовых паник на протяжении столетий. Однако ФРС в обычных условиях может кредитовать только депозитарные институты, а кредитовать теневые банки она может только в нестандартных и крайних ситуациях. Таким образом, ФРС не могла напрямую решать проблемы с ликвидностью в таких организациях до тех пор, пока кризис не стал очевидным.
2.2. Недостатки риск – менеджмента
Хотя уязвимости, связанные с краткосрочным финансированием, могут рассматриваться как структурные слабости глобальной финансовой системы, их также можно считать и следствием плохого риск - менеджмента со стороны эмитентов и инвесторов. Кризис вскрыл много других существенных недостатков в управлении и контроле рисков частного сектора. Примеры включают значительное ухудшение стандартов практики ипотечного кредитования, ослабление стандартов в сфере кредитования коммерческой недвижимости, наряду с плохим управлением риском концентрации и другими рисками кредиторов коммерческой недвижимости; излишнее доверие инвесторов кредитным рейтингам, особенно в случае структурированных кредитных продуктов; недостаточные возможности многих крупных фирм отслеживать и контролировать риски по всей фирме. Слабости риск - менеджмента привели к недостаточной диверсификации рисков у крупных финансовых фирм, так что убытки – вместо того, чтобы быть широко распределенными среди инвесторов – в некоторых случаях оказались сильно сконцентрированными, угрожая стабильности соответствующих компаний.
Риск-менеджмент в частном секторе часто не успевал за финансовыми инновациями. Качество первоначальной проверки заемщика значительно ухудшилось, отчасти потому, что схемы мотивации были ориентированы на количество, а не на качество выданных кредитов. Займы упаковывались в ценные бумаги, которые оказывались сложными и непонятными. Рейтинги, присваиваемые обеспеченным ценным бумагам, в ряде случаев были связаны с конфликтом интересов рейтинговых агентств, и часто выводились по непроверенным моделям. В конце цепочки стояли инвесторы, которые часто слепо полагались на рейтинги. Даже если бы конечный инвестор захотел провести свой кредитный анализ, часто было невозможно или трудно получить необходимую для этого информацию.
2.3. Избыточный леверидж (плечо)
Многие домохозяйства, бизнесы, и финансовые фирмы взяли на себя больше долга, чем они могли справиться. Яркий пример этого – снижение размера первого взноса для покупки жилья, что, в совокупности с доступностью кредитных линий под стоимость жилья привело к высокому уровню левериджа у некоторых домовладельцев. Когда цены на дома упали, капитал таких домовладельцев испарился, сумма долгов стала превышать стоимость их домов.
В больших коммерческих банковских холдингах США отношение собственного капитала к активам выросло с 2001г. по 2006г. не сильно. Однако качество капитала снизилось – например, увеличилась доля нематериальных активов; соответственно, в кризис истинный капитал, которым можно было покрыть убытки, оказывался часто гораздо меньше, чем можно было предположить из бухгалтерской отчетности.
Леверидж процикличен – растет в хорошие времена, когда доверие кредиторов и заемщиков высокое, и падает в плохие времена, когда доверие уступает место осторожности. Эта процикличность увеличивает финансовый и экономический стресс во времена спада.
Еще один проциклический фактор в леверидже имел место в практике финансирования многих финансовых фирм. Этот феномен оказал особенно важное влияние в период перед продажей банка Bear Stearns в марте 2008г. и в самой активной фазе кризиса в сентябре и октябре 2008г.
2.4. Деривативы (производные ценные бумаги)
Деривативы во время кризиса вели себя по разному. Практически все производные контракты были выполнены согласно своим условиям, и сообщений о банкротствах или финансовых проблемах в результате спекулятивной торговли процентными ставками, валютами, сырьевыми товарами или фондовыми деривативами, которые совместно составляют подавляющее количество торгуемых контрактов, было очень мало. Во многих случаях, деривативы позволяли финансовым и нефинансовым организациям лучше хеджировать (страховать) свои риски. Однако некоторые фирмы использовали кредитные деривативы как инструмент принятия на себя избыточного риска, в частности, это касается страховой корпорации American International Group (AIG). В этом случае, проблема заключалась не столько в использовании деривативов, сколько в провале риск - менеджмента, особенно теми подразделениями AIG, которые заняли большие позиции по кредитным деривативам. AIG ни хеджировал, ни резервировал достаточный капитал против крупных и коррелирующих между собой рисков, которые у него были. Действия AIG стали возможны благодаря пробелам в надзорном законодательстве. Последствия для системы были такими серьезными потому, что AIG была крупной финансовой фирмой, тесно взаимосвязанной с другими системообразующими финансовыми организациями и рынками.
Временами сложность и разнообразие производных инструментов также представляла собой проблему. Финансовые фирмы иногда встречали трудности в полной оценке своих чистых рисков по деривативам, или в доведении до контрагентов и регуляторов характера и размера таких рисков. Связанные с этим неопределенности способствовали потере доверия, что имело большое значение для роста проблем с ликвидностью.
Продолжение следует...
Вадим Иосуб,
финансовый аналитик официального партнера АЛЬПАРИ в Беларуси
"Финансы.TUT.BY - Мнения", 8 октября 2010 года
Источник "Финансы.TUT.BY - Мнения", 8 октября 2010 года
|
|
|
