Банкротство в Республике Беларусь
Банкротство Банкротство, Санация, Ликвидация
 
Антикризисное управление
 Главная О проекте Опыт и анализ Законодательство Вопрос-ответ Контакты 
  Кризис еще не закончился. Рекомендуем инвесторам сохранять осторожность, - Saxo Bank
Кризис еще не закончился. Рекомендуем инвесторам сохранять осторожность, - Saxo Bank
 
Кризис: сохраняйте внимание

Принимая во внимание тот факт, что доходность по двухлетним греческим облигациям снова превысила 10%, было бы ошибочно полагать, что долговой кризис стран PIIGS удалось сдержать. Аналитики Saxo Bank утверждают, что сделать это можно только путем существенного сокращения бюджетов.

Невероятной величины государственные расходы вытесняют частные инвестиции и потребление, и мы полагаем, что рынки негативно отреагируют на сохранение огромных дисбалансов на рынках государственных долгов. "Перенастройка" ипотек с переменной ставкой и правом выбора режима погашения и низкокачественных ипотек в 2011, 2012 и 2013 годах, а также очень большие дефициты бюджетов стран еврозоны представляют собой неприятные трудности для фондового рынка. По нашему мнению, до 2011 года инвестиции в акции будут крайне непривлекательны.

Кризис движется на Восток

Можете не сомневаться, что текущий долговой кризис не ограничен только странами группы PIIGS /Португалия, Италия, Ирландия, Греция и Испания/ и единственный способ справиться с ним - сокращать дефициты бюджета быстрее и существеннее, нежели это делается сейчас. Меры по сокращению бюджетных расходов в Германии заложили хорошее основание, но их недостаточно.

Доходность по двухлетним греческим облигациям снова превысила 8,6%, но фондовый рынок, похоже, заботит только ближайший сезон, который, как ожидается, будет сильным.

Вопреки распространенному мнению, огромные дефициты бюджета убивают экономический рост, что особенно верно в текущих условиях ограниченной ликвидности. Возможно, наиболее характерной чертой данного кризиса является то, что мелкие и средние компании практически лишены финансирования. Мы согласны, что до недавнего времени эмиссия корпоративных облигаций проводилась в больших объемах, но в отсутствие интереса к риску поток постепенно иссякает. Кроме того, компании с малой капитализацией редко участвуют в сделках на рынках корпоративных облигаций.

Тот поток средств, который в последнее время исходил из ФРС, означает, что процесс изъятия заемных средств в корпоративном секторе, особенно среди финансовых компаний, является зеркальным отражением непрекращающихся государственных расходов. То же самое можно сказать и о Европе. Благодаря расточительству правительства показатели ВВП в ближайшем будущем будут выглядеть "приглядно", но за это придется поплатиться долгосрочным экономическим ростом.

Рынкам придется столкнуться с растущими дисбалансами, что и произошло в период майской распродажи. Однако мы считаем, что на рынках будет наблюдаться определенный оптимизм, связанный с увеличением доходов компаний.

В связи с этим возможно кратковременное восстановление цен на рисковые активы, но мы опасаемся, что такая коррекция на фондовом рынке реализуется в формировании правого "плеча" в большой фигуре "голова и плечи" с линией "шеи" на уровне 1040. Если это произойдет, то до 2011 года тренд на фондовых рынках будет нисходящим.

Что может послужить причиной такого негативного развития событий на фондовых рынках? Мы выделяем несколько факторов:

- Высокая вероятность экономического спада в Китае.

- Доходы компаний формируются за счет сокращения расходов, а не за счет роста выручки от продаж. Мы являемся сторонниками того, что события будут развиваться по дефляционному / дезинфляционному сценарию, поэтому не ждем роста инфляции и выручки в краткосрочной перспективе.

- Дестабилизация на долговых рынках стран группы PIIGS требует принятия мер со стороны более устойчивых государств-членов еврозоны.

- "Драконовские" меры по сокращению государственных расходов.

- Беспокойства, связанные с "перенастройкой" ипотек с переменной ставкой и низкокачественных ипотек в США, а также дальнейший рост количества невыполнений обязательств и просрочек.


Один или несколько из этих факторов отрицательно скажутся на перспективах доходности по акциям в 2011 и 2012 годах, и нам кажется, что они недостаточно учтены в текущих ценах.

Также мы по-прежнему считаем, что в обозримом будущем официальные процентные ставки будут оставаться очень низкими.

Рынок учитывает в ценах повышение ставки ФРС на 33 б. п. в перспективе одного года /по сравнению с 50 б. п. всего две недели назад/, но мы до сих пор считаем, что это много. Рассчитывайте на то, что процентные ставки в США, Великобритании, еврозоне и Швейцарии останутся на текущих уровнях /или понизятся/ до конца 2011 года.

США: эффект от стимулов проходит

Под конец первого полугодия 2010 года американская экономика столкнулась с новыми трудностями. Несмотря на тот факт, что за первые шесть месяцев экономика, как и ожидалось, выросла на 3% в годовом исчислении, мы придерживаемся нашего сценария, согласно которому во второй половине года рост замедлится. Попутный ветер утихнет, а встречный ветер усилится.

Начиная с III квартала 2009 года устойчивый рост ВВП во многом был обусловлен изменениями в уровнях запасов и на I квартал 2010 года составил 3,6%. Если мы вычтем компонент запасов и посмотрим исключительно на конечный рост объемов продаж за тот же самый период, то получим цифру 1,9%, и это несмотря на государственную поддержку. После панического сокращения запасов, когда производители преодолели слабость спроса, запасы восстановились, но этот цикл практически завершился, и в III квартале вклад запасов в экономический рост будет умеренным.

Запасы - не единственная причина недавней коррекции в экономике. Немного увеличились и потребительские расходы.

Однако в этом оживлении потребления важную роль сыграли чрезвычайные меры, главной из которых стал дорогостоящий "план восстановления американской экономики и реинвестирования" /ARA/ стоимостью приблизительно $800 млрд, принятый в начале 2009 года. Его эффект уже проходит, а во II квартале этого года, возможно, исчезнет совсем. В действительности же в конце 2010 года могут возникнуть негативные факторы для роста.

Инвестиции будут менее активными, и причины тому - по-прежнему слабое /хотя и восстанавливающееся/ использование мощностей и жилищный сектор, где фонд непроданного жилья характеризуется переизбытком. Рынку нужно позволить идти своим путем и самому справиться с неэффективным инвестированием, но пока что этого не произошло. В действительности на рынке были запущены несколько дорогих льготных кредитных программ, которые не только малоэффективны, но и откровенно губительны для устойчивого восстановления. Ожидается, что в III квартале продажи и цены снизятся, так как без льготных кредитов спрос "покажет хвост". Между тем коммерческий сегмент жилищного сектора по-прежнему находится в упадке: после небольшого восстановления в зимний период цены снова снижаются. Обычно служащее опережающим индикатором, на этот раз инвестирование в жилищный сектор будет слабым на протяжении всего III квартала.

Япония: восстановление замедлится

Хотя Япония не привлекла столько внимания, сколько США, здесь восстановление в I квартале было не менее впечатляющим - на уровне 4,2% по сравнению с прошлым годом. Мы ожидаем, что рост продолжится, но более медленными темпами. Чистый экспорт сильно вырос по сравнению с минимумами в начале 2009 года, но в III квартале его вклад уменьшится, так как высокий курс иены отрицательно сказывается на деятельности японских производителей. Если "беззубый" евро и идет на пользу еврозоне, то экспортно-ориентированная экономика Японии пострадает от ослабления собственной валюты.

Увеличение экономической активности произошло благодаря принятию ряда мер по стимулированию, но во второй половине года их эффект развеется. Судя по потребительским настроениям, рост потребления, вероятно, замедлится, а если будут повышены налоги, о чем сейчас много говорят, то спад только усилится.

Еврозона: евро забивает гол в свои ворота и подстегивает экспорт

В этом году беспокойства, связанные с государственными долгами, затмили в Европе все остальные проблемы, но стоит отметить, что восстановление было слабым /даже при отсутствии текущего кризиса/.

Несомненно, слишком высокий уровень долга для многих стран еврозоны является фундаментальной проблемой, но экономическую активность сдерживают и другие существующие проблемы.

Как и в США, европейский потребитель по-прежнему нагружен кредитами, доставшимися ему со времен пузыря на жилищном рынке, когда потребление шло не по средствам в отсутствие быстрого роста собственного капитала. Это обстоятельство будет негативно влиять на расходы в частном секторе в III квартале. А очень слабый рынок труда только усугубит ситуацию. Кроме того, тем предприятиям и потребителям, которые захотят взять кредит, сделать это будет нелегко, судя по тревожным тенденциям, которые демонстрируют различные денежные агрегаты.

Например, самый широкий показатель денежной массы М3 в годовом исчислении оценивается чуть ниже нуля.

Того, что раньше было еще одним препятствием, вдруг стало катастрофически не хватать. Конечно же, мы говорим о существенном падении курса евро в этом году, которое начало сказываться на промышленном производстве и экспорте.

Индексы PMI по всему региону указывают на то, что в следующем квартале рост продолжится и еврозона также может "сложить все свои яйца в корзину" - больше ей ничего не остается делать. Однако из-за "эффекта базы" годовой прирост ВВП во втором полугодии может оказаться лучше, даже если меры строгой экономии подорвут восстановление или спровоцируют очередной спад в некоторых странах.

Восстановление британской экономики также будет неровным, хотя она характеризуется большей гибкостью благодаря собственной валюте. Но здесь в целях сбалансирования счетов также требуется сокращение расходов. В отличие от США, еврозоны и Японии Великобритания борется с высокой инфляцией, правда, она частично вызвана временными эффектами.

Дело уже не только в евро

Во II квартале рынки были целиком поглощены ситуацией, происходящей в еврозоне, хотя на валютном рынке этой проблемой обеспокоились еще тогда, когда нисходящий тренд евро только зарождался, в декабре 2009 года. К концу II квартала изменилось то, что проблема государственных долгов в еврозоне наконец-то была признана настолько критической, что отрицательно повлияла на интерес к риску на всех рынках и во всем мире. Ситуация разительно напоминала ту, когда рынок всеми силами пытался удержать кризис субстандартных кредитов в пределах США вплоть до 2008 года, при том что первое сокращение процентных ставок Бернанке провел еще в сентябре 2007-го. Анализируя предположительную картину на валютном рынке в ближайшем квартале и далее, мы приходим к выводу, что основная тема, которая сейчас занимает рыночные умы, а именно ситуация в еврозоне и ее влияние на риск в целом, будет играть важную роль. Но мы также подозреваем, что помимо этой темы в ближайшем квартале на первый план могут выйти и другие макроэкономические факторы. Ниже мы рассмотрим три из них.

Страны с товарными валютами: тема риска уже неактуальна

В периоды экономических циклов с чередованием роста и спада рынки ожидают, что товарные валюты будут выступать в роли инструментов с высоким бета-коэффициентом для игры на мировом интересе к риску и мировом экономическом росте. Предполагается, что страны с такими валютами в хорошие времена будут показывать самые высокие темпы роста и иметь самые высокие процентные ставки, а сами валюты будут укрепляться быстрее всех благодаря потокам капитала и спекулятивной торговле на разнице процентных ставок. Однако аналогичным образом в период экономического спада ставки в этих странах падают быстрее всех, так как начинается отток капитала в связи со стремительным сужением спредов процентных ставок, а также падают цены на ключевые сырьевые активы, и начинается спад в ключевых экспортных отраслях страны.

Большинство этих элементов присутствовали на рынке товарных валют в период роста и последующего спада 2008-2009 годов. Когда в 2008-м устойчивость мирового роста неожиданно оказалась под сомнением, курс австралийского доллара по отношению к доллару США /возьмем популярный пример/ упал с 25-летнего максимума до пятилетнего минимума всего за пару месяцев. Но что происходило с фундаментальными показателями в таких странах, как Австралия и Канада, во время и после кризиса? В этом смысле темпы роста в действительности были неплохими, поскольку ни в одной из этих стран банковская система не характеризовалась перекредитованностью. Кроме того, когда центробанки всего мира резко сократили процентные ставки, активизировалось заимствование в частном секторе, и это способствовало росту цен на активы, особенно в жилищном секторе. В Австралии быстродействующим лекарством стали невероятной величины стимулы из Китая, а также быстрое восстановление цен на ключевые товары промышленного назначения. Таким образом, некоторым странам удалось выйти из шторма практически сухими, но на этот раз удача не будет им сопутствовать, так как в ближайшие месяцы ожидается замедление мирового роста. Дело в том, что Австралия, Канада, Новая Зеландия, Норвегия и Швеция сгибаются под давлением огромных пузырей на рынке жилья, и каждый из этих пузырей представляет большую опасность, чем американский жилищный пузырь, если посмотреть на рост цен с уровней 2002 года. Когда в период ослабления экономики эти пузыри лопнут, это может стать двойным ударом для данных стран, в особенности для Австралии и Канады, где самый высокий курс валют и где уровень долга в частном секторе такой же или хуже, чем когда-либо был в США или Великобритании. Такой сценарий может начать развиваться уже в III квартале, и в Австралии уже можно наблюдать признаки разворота на жилищном рынке. Когда наступит 2011 год, уровни товарных валют могут выглядеть совсем по-другому.

Строгая экономия: сокращение расходов может вызвать вторую волну спада

В настоящий момент предпринимаются активные политические меры по сокращению расходов в государственном секторе после того, как государственный ответ на финансовый кризис 2008-2009 годов четко показал, что госсектор не может вечно пытаться избежать болезненных последствий предыдущих решений и помочь экономике восстановиться посредством кредитов. Частный сектор уже отчаянно пытается избавиться от заимствований /эта тенденция особенно отчетливо проявляется в США, но в связи с кризисом быстро набирает темпы и в Европе, а также в Австралии и Канаде, хотя они этого пока не осознают/, а теперь к нему присоединился и государственный сектор, также из политической необходимости.

В США штаты и местные администрации урезают бюджеты, так как они не могут напечатать новые деньги, а движение "Чаепитие" /Tea Party/ может произвести большой фурор на промежуточных выборах в ноябре. В Европе Греция в попытке сэкономить совершает беспрецедентные эксперименты, и, похоже, вскоре ее примеру последует Испания. Во Франции правительство пытается увеличить пенсионный возраст и сократить пенсии. В Германии власти колеблются и хотят повысить доверие при помощи собственных новых мер по сокращению бюджета. В Японии Центральный банк убеждает в необходимости защитить веру в валюту и предотвратить дальнейший рост долгов.

Активные меры, направленные на отказ от использования заемных средств в госсекторе, развернутся в III квартале и окажут огромное влияние на экономический рост тем, что лишат его государственной поддержки, которая обеспечивала восстановление в первую очередь. На валютном рынке это выльется в дополнительное ослабление тех валют, в чьих странах сейчас господствуют завышенные ожидания относительно процентных ставок и темпов роста. Совершенно верно, мы снова говорим о товарных валютах. Другие страны должны гарантировать, что они будут экономить в соответствии с экономическим ростом или с его отсутствием, а также будут пытаться не допустить атак на рейтинг суверенного долга страны, так как мы видим, чем это чревато, на примере Греции. Важным "подопытным кроликом" в этом смысле станет Великобритания, где неустойчивому новому коалиционному правительству необходимо будет удержать доверие рынка с помощью приемлемых планов по экономике.

Китай и развивающиеся страны: надежды нарастают на глазах

Попытки Китая силком вытащить себя из катастрофического спада, который наблюдался в экспортно-ориентированных отраслях, были впечатляющими и одновременно недостаточными. В условиях чрезмерного роста средства пускались в экономически нежизнеспособные инфраструктурные проекты. Наводнение банковской системы легкими кредитами привело к образованию, пожалуй, самого большого жилищного пузыря в мире. Такой невероятный рост очень плохого качества может вернуться на беду китайских чиновников, и мы не удивимся, если в III квартале трещины в китайской экономике станут более заметными. Если экономика Китая сорвется с вершины /или просто-напросто произойдет резкий спад/, то это отрицательно скажется на торговле наиболее популярными рисковыми активами - акциями развивающихся рынков и валютами, стабильность которых сильно зависит от связанных потоков капитала.

Вывод: время покажет

На фондовом рынке бытует старая поговорка: Stay away in May /"в мае держись подальше"/. Время с 1 мая по 1 ноября - обычно самый ужасный период для фондовых рынков, а значит, и для риска. На валютном рынке это означает плохой период для спекулятивных сделок на разнице ставок. Кто-то может подумать, что лето - это время спокойствия и консолидации, но существует слишком много примеров, когда летом случались сильные распродажи среди рисковых активов. Такие примеры были в 1966,1969,1974,1977,1981, 2002 и 2008 годах. Хотя при условии блистательных результатов по корпоративным доходам за II квартал возможно кратковременное восстановление интереса к риску, в итоге рисковым позициям грозят убытки, поскольку проблемы, обнаженные кризисом, так и не были решены. Валютный рынок, вполне вероятно, отреагирует сильными колебаниями, поэтому будьте осторожны.

Снова доминируют макроэкономические факторы

Год перевалил за середину, и пока события развивались согласно сценарию, представленному нами в прогнозе на 2010 год. Год начался впечатляющим ростом: индекс S&P 500 в апреле зафиксировал максимум на отметке 1217, хотя изначально мы предполагали, что он подойдет к уровню 1250 только к концу июня. Что касается второго полугодия, то мы по-прежнему считаем, что фондовые рынки столкнутся с новыми препятствиями, из-за чего премия за риск будет расти еще долго, а ожидания по доходам на 2011 и 2012 годы понизятся. Однако, учитывая прогнозы роста доходов на фондовых рынках, возможны периоды восстановления. Одним из самых больших препятствий для развития экономики являются последствия чрезмерного кредитования государственных экономик /особенно в еврозоне/. Пришло время сокращать непомерно высокие дефициты бюджета, образованные в результате обильного вливания ликвидности в экономику со стороны государства. Это может оказать отрицательное влияние на экономический рост на многие годы вперед, особенно в развитых странах. Согласно нашему прогнозу, рост в США замедлится до 1,5% кв/кв и 0,5% кв/кв в III и IV кварталах соответственно. Кроме того, существует высокий риск второй волны рецессии в начале 2011 года. Одновременно темпы экономического развития в Китае постепенно упадут до 5-6%, начиная с 2011 года и далее, поскольку все более жесткие денежно-кредитные условия тормозят рост. Наконец, беспокойства, связанные с политической ситуацией в Европе, вряд ли полностью исчезнут в ближайшие несколько месяцев. В таких условиях мы ожидаем, что премия за риск на фондовом рынке еще долго будет расти, а прогнозы по доходам на 2011 и 2012 годы, вероятно, будут пересмотрены в меньшую сторону. Из истории циклов с двумя спадами мы знаем, что прибыли компаний во время второго снижения более устойчивы, чем на момент первого спада. К примеру, в США в начале 1980-х вторая волна спада в экономике была сильнее первой, но корпоративные прибыли пострадали меньше. Возможно, дело в том, что, когда начался период второго спада, в американском корпоративном секторе базовые стоимости были на уровне раннего цикла, и руководство уже активно сокращало расходы. Таким образом, отрицательное влияние от снижения роста выручки на прибыли было не таким сильным, как могло бы быть, если бы базовые стоимости были на уровне позднего цикла. Согласно нашему сценарию, воздействие на доходы для индекса S&P 500 распределится следующим образом: в 2010 году рост доходов составит 14%, в 2011-м они упадут на 1%, а в 2012 году вновь произойдет рост на 10%. Консенсус-прогнозы представлены более высокими значениями: рост доходов на 35% в 2010 году, на 17% в 2011 -м и на 14% в 2012 году. Однако, по нашему мнению, доходы будущих периодов существенно уменьшатся. В то же время важно подчеркнуть, что мы ждем не вторичного падения уровней доходов, а их выравнивания. Как бы то ни было, похоже, инвесторы уже начали закладывать в цены вторую волну снижения ВВП, хотя они и не до конца понимают последствия этого для доходов. Таким образом, стоимости акций на мировом рынке в достаточной степени учтены. Судя по текущим консенсус-прогнозам аналитиков, предполагаемый коэффициент цена / прибыль на 12 месяцев вперед для индекса S&P 500 приближается к 12х. Это примерно на 23,5% ниже 20-летнего среднего значения.

Согласно нашему сценарию, даже если предположить, что прогноз по доходам учитывает вторую волну спада в экономике, то предполагаемый коэффициент цена / прибыль на 12 месяцев вперед на конец 2011 года составит 1 б,5х. Значение невысокое по сравнению с тем, что было раньше.

Золото продолжает привлекать инвесторов

Неблагоприятные факторы, препятствующие росту рисковых аппетитов, основанные на беспокойстве о величине государственных долгов и, как следствие, о второй волне рецессии, сохранятся в III квартале. В мае мы наблюдали масштабное сокращение позиций по рисковым активам, в ходе которого индекс Reuters Jefferies CRB упал на 10%, ликвидировав полугодовые достижения. Годовое восстановление стало возможным, прежде всего благодаря самым беспрецедентным мерам в рамках денежно-кредитной политики, которые когда-либо принимались. Поскольку государства ослаблены и по уши в долгах, то их способность дать ответ новому кризису вызывает сомнение. Китай, всемирный двигатель экономического роста, борется сразу на двух фронтах - с инфляцией и спекулятивным пузырем, поэтому вынужден будет сохранять жесткую денежно-кредитную политику. Принимая во внимание прогноз замедления роста в Китае и тот факт, что страна потребляет от одной пятой до одной седьмой всего мирового сырья, мы считаем, что индекс Reuters Jefferies CRB будет подвержен риску снижения. Его главным источником станут новые продажи, особенно в секторах основных металлов и энергоресурсов. В процессе сильного летнего роста от минимума $247 индекс встретит сопротивление возле отметки $268, после чего к концу года может вернуться к уровню $235 и в конце концов заново протестировать минимум 2009 года $200. Нефть перестала пользоваться спросом у инвесторов, и цена всего за десять дней в мае упала на 23%, ликвидировав по пути большую часть спекулятивных длинных позиций на NYMEX. Теперь рынок подвержен очередной восходящей коррекции, но мы думаем, что максимум этого года уже установлен и что во второй половине года цены будут снижаться. Неослабевающее укрепление курса доллара и замедление процесса восстановления мировой экономики приведут к затовариванию на рынке, и это впоследствии окажет давление на цены. Летний рост до области сопротивления $79,50 сменится новыми продажами, в ходе которых цены могут вернуться к цели, установленной на конец года на уровне $60, если только не возникнут геополитические проблемы или не пройдет разрушительный ураган.

Золото продолжает привлекать инвесторов, которые вкладывают в него рекордно большие суммы в поиске убежища от существующей неопределенности. Объем вложений в "золотые" биржевые индексные фонды /ETFs/ к настоящему моменту превысил 2 тыс. тонн, при этом только с начала апреля он прибавил 300 тонн. Некоторые уважаемые инвесторы даже начали говорить об образовании пузыря на рынке золота, который в случае схлопывания может привести к неприятным последствиям.

Завершается образование пузыря обычно финальным скачком цен. Учитывая, что золото за этот год выросло "только" на 12%, все еще впереди. Мы же делаем положительные прогнозы на второе полугодие, так как на фоне внешних факторов тема убежища останется актуальной. Выше уровня 1252 сопротивление практически отсутствует, вплоть до уровня 1375, что дает большие возможности для роста. Об упомянутом пузыре можно будет беспокоиться, только если цена опустится ниже отметки 1150 или, что более существенно, ниже 1125.



"ПРАЙМ-ТАСС", 8 июля 2010 года


 
поиск по сайту
 
  Наш альянс:
 
 
Банкротство
Информационно-аналитический ресурс "Банкротство в Республике Беларусь"
(www.bankrot.by)
 
антикризисное управление
 
 


  торги
 

Архив объявлений о торгах


  вопрос
Кто вы?
 
 
  управляющий 823
  судья 228
  юрист 1032
  банкрот 464
  кредитор 637
© bankrot.by / Банкротство в Республике Беларусь
адрес: Республика Беларусь, 220012, г. Минск, а/я 1
тел.: +375 29 650-05-70, e-mail: gv@trust.by
Design by Normality studio